主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明(míng)显新增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价等对于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成本压力改善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三(sān)重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前(qián)期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动(dòng)后的(de)企业盈利(lì)真实修复过(guò)程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地(dì)缘(yuán)政治风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的(de)降费(fèi)政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速回升(sh三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因ēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续(xù)构(gòu)成输入性成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国(guó)内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本(běn)率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二(èr)是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安三角形中线长公式是什么，中线长公式是什么原因投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企(qǐ)业(yè)效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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