《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)

　　上期(qī)分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是(shì)战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者(zhě)的(de)目(mù)光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策(cè)者对(duì)宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就收(shōu)或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚的地商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的(de)政策本(běn)身也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一定(dìng)的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因：一季报(bào)显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额(é)收益过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全(quán)年(nián)主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价了一季报行(xíng)情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)其他业(yè)绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含(hán)阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人(rén)的(de)问题

　　近期(qī)国(guó)内也处(chù)于一个会(huì)议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继(jì)召开(kāi)。决策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政(zhèng)策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术(shù)创新成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经济大发(fā)展，有可能能够帮(bāng)商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别助我(wǒ)们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而(ér)言：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是(shì)避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历(lì)史(shǐ)步(bù)伐的(de)产(chǎn)业是不能(néng)进行(xíng)战略(lüè)布局的(de)。投资(zī)的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别