“现在的房地产很(hěn)难(nán)再出现像过去十(shí)年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机构和(hé)投资者的关注度(dù)从板块(kuài)向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到(dào)了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的(de)空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外(wài)，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下(xià)三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一下(xià)今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来源来自(zì)新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较一(yī)般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那些有国(guó)企背景的房企(qǐ)，民营房企相对比较困难，所以整个行业出现了一个很明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是(shì)否也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建发(fā)展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不(bù)难看出，即便(biàn)是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进(jìn)的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也(yě)由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企(qǐ)新(xīn)购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它(tā)本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率水(shuǐ)平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集(jí)团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企自(zì)然而(ér)然就具有(yǒu)天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更加看好国(guó)央企，但这(zhè)也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中(zhōng)国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的(de)近三年时间，房地产市(shì)场自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好(chǎng)整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲(jìn)，2020年(nián)以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股(gǔ)价(jià)表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净(jìng)利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代(dài)”仍能保(bǎo)持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州(zhōu)的(de)战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江集团有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只(zhǐ)占(zhàn)到近六(liù)成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的较突出(chū)表(biǎo)现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已冲进前(qián)十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等(děng)18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家(jiā)居领域(yù)，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的(de)需求也会(huì)越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我(wǒ)们(men)相对(duì)看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七根阳(yáng)线的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理(lǐ)曹名长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反(fǎn)转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块(kuài)中年(nián)内表现最好(hǎo)的(de)是(shì)志邦(bāng)家(jiā)居。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利润(rùn)，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居(jū)十(shí)大流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制(zhì)家居类(lèi自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好)标的情有独(dú)钟，在另一家赛道公(gōng)司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外(wài)，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的(de)大(dà)多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一个(gè)高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在(zài)中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目(mù)到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因(yīn)为物(wù)业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意(yì)，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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